開源證券趙偉：商品市場的“冰”與“火”

　　報告要點

　　2020年初以來的商品走勢，折射出全球經濟修復的節奏差異。“市場先生”給出的最新信號，或指向內外需背離已經開始。重申2021年海外國內“K型”經濟走勢研判。

　　2020年初以來商品牛市“一波三折”，反映國內和海外需求修復的節奏差異

　　2020年初至今，商品價格總體上漲，但走勢上呈現出“一波三折”。疫情影響下的商品價格走勢，大致分兩個階段，其中1月20日至3月底，新冠疫情沖擊下，商品價格普遍下跌。4月初起，在政策寬松、供給收縮、需求修復等因素共同推動下，商品市場出現了持續上漲，截至2月19日，多數工業品大類價格漲幅超50%。但漲勢上“一波三折”，2020年8-9月、2021年1月，均出現了價格回調。

　　商品價格走勢上的“一波三折”，和疫情之下國內外需求修復的差異密切相關。黑色鏈、建材鏈等，和內需密切相關；原油等國際商品，受海外供需主導。疫情暴發后，國際商品價格，受到海外需求的持續壓制。內需主導的建材、黑色等，先后出現大幅上漲，反映了國內疫情平穩、穩增長政策加碼下，內需加快改善的邏輯。近期，原油快速上行、國內品種走勢震蕩，或指向內外需的強弱易勢。

　　國內商品價格的兩波大漲，對應著從國內需求主導、到國內外需求共振的轉變

　　疫情后國內商品市場的“第一波上漲”，以建材為領漲品種，指向的是房地產鏈等內需的率先修復。2020年4月初-8月中旬，非金屬建材漲幅接近60%，大幅高于商品總體26.2%的漲幅。其主要分項，如玻璃、PVC等，和房地產密切相關。在我國本土疫情逐漸收尾、“穩增長”政策加快發力背景下，內需較外需率先修復。同期，海外疫情蔓延，拖累原油等國際商品，在主要商品大類中走勢偏弱。

　　4季度的“第二波上漲”，黑色鏈漲幅領先，反映了外需加快修復、內外需共振，對國內經濟的提振。2020年9月下旬-2021年1月上旬，黑色鏈漲幅最大、達43.7%。2020年4季度，國內需求延續修復、海外需求也加快改善，制造業投資、電氣機械及器材等代表性制造業出口，增速達10%以上。在國內外需求共振拉動下，12月工業增加值增速7.3%，為2015年來的較高水平，經濟達到年內高點。

　　2020年底以來，國內商品回調、原油漲勢“凌厲”，或反映內外需的強弱易勢

　　國內商品價格的回調，與內需回落預期密切相關；以原油為代表的國際商品漲勢“凌厲”，則指向了海外經濟的持續改善。年初以來，黑色鏈跌幅一度超過14%，拖累國內商品回落；同期，11月以來的原油價格指數，漲幅高達68.6%。從宏觀指標表現來看，國內PMI生產指數，在11月觸及近8年多的高點54.7%后，已連續2個月下降；海外疫苗接種加快推進、疫情形勢向好，經濟改善的確定性較高。

　　隨著疫情影響減弱，全球性的政策“退潮”，是大勢所趨。“調結構”為重心的中國，“退潮”時點更早、決心更強。經濟“錯位”與信用“收縮”交織下，外需強于內需，2021年海外國內經濟或呈“K型”走勢。全球來看，10Y美債收益率或突破2%，加大風險資產波動。對于中國而言，需要警惕政策“退潮”過程中，權益類資產估值壓縮的風險；“緊信用”與“寬貨幣”背景下，長端利率債的中期下行趨勢較為確定。

　　風險提示：海內外宏觀經濟或監管政策出現超預期變化。

　　報告正文

　　春節前后，石化、有色、黑色等鏈條的商品價格普漲，引發對需求景氣的關注。春節前后，全球大宗商品價格普遍上漲，例如2月初以來，布倫特原油結算價最高上漲了15.1%(2月17日)，LME3個月銅上漲14.4%(截至2月19日)。國內商品在節后也出現普漲行情，南華商品綜合指數節后第1周較節前上漲達4.1%，其中工業品漲幅較大、超過5%，包括有色、黑色、能源、化工等商品鏈條，均有所表現。

　　回顧2020年初至今，商品價格總體上漲，但走勢上呈現出“一波三折”。疫情影響下的商品價格走勢，大致分兩個階段，其中1月20日至3月底，新冠疫情沖擊下，商品價格普遍下跌。4月初起，在政策寬松、供給收縮、需求修復等因素共同推動下，商品市場出現了持續上漲，商品指數從2020年4月1日低點至今(截至2月19日收盤)，漲幅達43.1%。其中，多數工業品大類價格漲幅超50%[1]。但上漲走勢“一波三折”，2020年8-9月、2021年1月，均出現了價格的回調。

　　[1] 為了方便不同商品期貨品種間的橫向比較，此處及下文均采用提供的統一編制的商品指數來指代商品價格。對于商品價格上漲、下跌時間區間的確定，也以商品指數為基準。

　　商品價格走勢上的“一波三折”，和疫情之下國內外需求修復的差異密切相關。黑色鏈、建材鏈等，和內需密切相關；原油等國際商品，受海外供需主導。疫情暴發后，各主要商品類別走勢分化，原油等國際商品，在海外疫情蔓延、需求萎靡之下，價格受到持續壓制。而疫后國內的建材、黑色等先后出現大幅上漲，反映了國內疫情平穩、穩增長政策加碼下，內需加快改善的邏輯。2020年底以來，國內品種走勢震蕩，原油等國際商品價格快速上行，或指向內外需的強弱易勢。

　　疫情后國內商品市場的“第一波上漲”中，非金屬建材領漲，指向的是國內“穩增長”政策下，房地產鏈為代表的內需修復。2020年4月初-8月中旬的“第一波上漲”中，非金屬建材漲幅接近60%，大幅高于其他商品大類。其主要分項，如玻璃、PVC等，和房地產等內需的關系密切。在我國本土疫情逐漸收尾、“穩增長”政策加快發力背景下，內需較外需率先修復。同期，海外疫情蔓延，拖累原油等國際商品，在主要商品大類中走勢偏弱。

　　4季度的“第二波上漲”，黑色鏈漲幅領先，反映了外需加快修復、內外需共振，對國內經濟的提振。2020年9月下旬-2021年1月上旬的“第二波上漲”中，黑色鏈漲幅最大，達43.7%，與此相對應的，是4季度，我國鋼材產量單月增速創下近7年來的新高。2020年4季度，國內需求延續修復，制造業投資單月增速突破10%；海外需求也加快改善，拉動我國出口大幅增長。在國內外需求共振拉動下，12月工業增加值增速達7.3%，為2015年來的較高水平，經濟達到年內高點。

　　值得關注的是，國內商品價格上漲途中先后兩次回調，和內需回落預期密切相關。2020年8-9月的回調，對應了前期率先啟動內需的房地產等建筑鏈，開始出現景氣回落[2]。2020年8-9月的下跌中，非金屬建材跌幅最大。從2020年年中起，政策加大對房地產市場的調控力度，土地成交增速從7月起開始下行，8月商品房銷售額增速觸及年內高點27.1%后回落。8月中下旬起，玻璃去庫進程也出現大幅放緩。

　　[2] 海外對歐洲疫情二次暴發的擔憂，也對當時的商品形成拖累。但歐洲疫情對商品價格的影響主要集中在9-10月，和國內商品價格回調的時間區間主要在9月份有所重疊。

　　2021年1月的商品價格回調，可能映射了市場對國內經濟景氣見頂的擔憂。1月國內商品價格回調中，黑色鏈跌幅一度達14.4%，拖累國內商品回落。從宏觀指標表現來看，PMI生產指數在11月觸及近8年多的高點54.7%后，連續2個月下降；社融等經驗性的經濟領先指標，也出現了連續回落。這些都一定程度上增加了市場對國內生產景氣見頂的擔憂。

　　與此同時，2020年底以來，以原油為代表的國際商品漲勢“凌厲”；在疫情改善之下，海外經濟改善的確定性較高。11月至今，原油價格指數漲幅達68.6%，大幅高于其他商品漲幅。原油作為典型外需主導的商品，其價格快速上行，反映了海外經濟修復的預期。在疫苗接種加快推進、疫情擴散速度明顯回落的背景下，海外經濟改善確定性較高。美聯儲相對鴿派的政策態度，美國政府提出的1.9萬億財政刺激法案等，或也對海外經濟形成一定支撐。

　　隨著疫情影響減弱，全球性的政策“退潮”，是大勢所趨。“調結構”為重心的中國，“退潮”時點更早、決心更強。經濟“錯位”與信用“收縮”交織下，外需強于內需，2021年海外國內經濟或呈“K型”走勢。全球來看，10Y美債收益率或突破2%，加大風險資產波動。對于中國而言，需要警惕政策“退潮”過程中，權益類資產估值壓縮的風險；“緊信用”與“寬貨幣”背景下，長端利率債的中期下行趨勢較為確定。

　　研究結論：

　　(1)2020年4月初以來，在政策寬松、供給收縮、需求修復等因素共同推動下，商品市場出現了持續上漲。但走勢上呈現出“一波三折”，2020年8-9月、2021年1月，均出現了價格回調。

　　(2)國內商品市場中，黑色鏈、建材鏈等，和內需密切相關；原油等國際商品，受海外供需主導。商品價格走勢上的“一波三折”，和疫情之下國內外需求修復的結構、節奏差異密切相關。

　　(3)疫情后國內商品的“第一波上漲”，以建材為領漲品種(非金屬建材指數漲幅接近60%)，指向的是房地產鏈等國內需求的率先修復。同期，海外疫情蔓延，拖累原油等國際商品走勢偏弱。

　　(4)2020年4季度的“第二波上漲”，黑色鏈漲幅領先(指數漲幅43.7%)，反映了外需加快修復、內外需共振，對國內經濟的提振。12月工業增加值增速達7.3%，經濟達到年內高點。

　　(5)2021年年初以來，黑色鏈下跌拖累國內商品回落；11月以來的原油指數，漲幅則高達68.6%。國內商品價格的回調，與內需回落預期密切相關；國際商品漲勢“凌厲”，則指向了海外經濟的改善。

　　(6)隨著疫情影響減弱，全球性的政策“退潮”，是大勢所趨。“調結構”為重心的中國，“退潮”時點更早、決心更強。經濟“錯位”與信用“收縮”交織下，外需強于內需，2021年海外國內經濟呈“K型”走勢。

（文章來源：趙偉宏觀探索）

(原標題：趙偉：商品市場的“冰”與“火”（開源證券）)

(責任編輯：DF398)