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                  開源證券趙偉:商品市場的“冰”與“火”

                  2021年02月23日 07:50
                  來源: 趙偉宏觀探索
                  編輯:東方財富網

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                  摘要
                  【開源證券趙偉:商品市場的“冰”與“火”】隨著疫情影響減弱,全球性的政策“退潮”,是大勢所趨。“調結構”為重心的中國,“退潮”時點更早、決心更強。經濟“錯位”與信用“收縮”交織下,外需強于內需,2021年海外國內經濟或呈“K型”走勢。

                    報告要點

                    2020年初以來的商品走勢,折射出全球經濟修復的節奏差異。“市場先生”給出的最新信號,或指向內外需背離已經開始。重申2021年海外國內“K型”經濟走勢研判。

                    2020年初以來商品牛市“一波三折”,反映國內和海外需求修復的節奏差異

                    2020年初至今,商品價格總體上漲,但走勢上呈現出“一波三折”。疫情影響下的商品價格走勢,大致分兩個階段,其中1月20日至3月底,新冠疫情沖擊下,商品價格普遍下跌。4月初起,在政策寬松、供給收縮、需求修復等因素共同推動下,商品市場出現了持續上漲,截至2月19日,多數工業品大類價格漲幅超50%。但漲勢上“一波三折”,2020年8-9月、2021年1月,均出現了價格回調。

                    商品價格走勢上的“一波三折”,和疫情之下國內外需求修復的差異密切相關。黑色鏈、建材鏈等,和內需密切相關;原油等國際商品,受海外供需主導。疫情暴發后,國際商品價格,受到海外需求的持續壓制。內需主導的建材、黑色等,先后出現大幅上漲,反映了國內疫情平穩、穩增長政策加碼下,內需加快改善的邏輯。近期,原油快速上行、國內品種走勢震蕩,或指向內外需的強弱易勢。

                    國內商品價格的兩波大漲,對應著從國內需求主導、到國內外需求共振的轉變

                    疫情后國內商品市場的“第一波上漲”,以建材為領漲品種,指向的是房地產鏈等內需的率先修復。2020年4月初-8月中旬,非金屬建材漲幅接近60%,大幅高于商品總體26.2%的漲幅。其主要分項,如玻璃、PVC等,和房地產密切相關。在我國本土疫情逐漸收尾、“穩增長”政策加快發力背景下,內需較外需率先修復。同期,海外疫情蔓延,拖累原油等國際商品,在主要商品大類中走勢偏弱。

                    4季度的“第二波上漲”,黑色鏈漲幅領先,反映了外需加快修復、內外需共振,對國內經濟的提振。2020年9月下旬-2021年1月上旬,黑色鏈漲幅最大、達43.7%。2020年4季度,國內需求延續修復、海外需求也加快改善,制造業投資、電氣機械及器材等代表性制造業出口,增速達10%以上。在國內外需求共振拉動下,12月工業增加值增速7.3%,為2015年來的較高水平,經濟達到年內高點。

                    2020年底以來,國內商品回調、原油漲勢“凌厲”,或反映內外需的強弱易勢

                    國內商品價格的回調,與內需回落預期密切相關;以原油為代表的國際商品漲勢“凌厲”,則指向了海外經濟的持續改善。年初以來,黑色鏈跌幅一度超過14%,拖累國內商品回落;同期,11月以來的原油價格指數,漲幅高達68.6%。從宏觀指標表現來看,國內PMI生產指數,在11月觸及近8年多的高點54.7%后,已連續2個月下降;海外疫苗接種加快推進、疫情形勢向好,經濟改善的確定性較高。

                    隨著疫情影響減弱,全球性的政策“退潮”,是大勢所趨。“調結構”為重心的中國,“退潮”時點更早、決心更強。經濟“錯位”與信用“收縮”交織下,外需強于內需,2021年海外國內經濟或呈“K型”走勢。全球來看,10Y美債收益率或突破2%,加大風險資產波動。對于中國而言,需要警惕政策“退潮”過程中,權益類資產估值壓縮的風險;“緊信用”與“寬貨幣”背景下,長端利率債的中期下行趨勢較為確定。

                    風險提示:海內外宏觀經濟或監管政策出現超預期變化。

                    報告正文

                    春節前后,石化、有色、黑色等鏈條的商品價格普漲,引發對需求景氣的關注。春節前后,全球大宗商品價格普遍上漲,例如2月初以來,布倫特原油結算價最高上漲了15.1%(2月17日),LME3個月銅上漲14.4%(截至2月19日)。國內商品在節后也出現普漲行情,南華商品綜合指數節后第1周較節前上漲達4.1%,其中工業品漲幅較大、超過5%,包括有色、黑色、能源、化工等商品鏈條,均有所表現。

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                    回顧2020年初至今,商品價格總體上漲,但走勢上呈現出“一波三折”。疫情影響下的商品價格走勢,大致分兩個階段,其中1月20日至3月底,新冠疫情沖擊下,商品價格普遍下跌。4月初起,在政策寬松、供給收縮、需求修復等因素共同推動下,商品市場出現了持續上漲,商品指數從2020年4月1日低點至今(截至2月19日收盤),漲幅達43.1%。其中,多數工業品大類價格漲幅超50%[1]。但上漲走勢“一波三折”,2020年8-9月、2021年1月,均出現了價格的回調。

                    [1] 為了方便不同商品期貨品種間的橫向比較,此處及下文均采用提供的統一編制的商品指數來指代商品價格。對于商品價格上漲、下跌時間區間的確定,也以商品指數為基準。

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                    商品價格走勢上的“一波三折”,和疫情之下國內外需求修復的差異密切相關。黑色鏈、建材鏈等,和內需密切相關;原油等國際商品,受海外供需主導。疫情暴發后,各主要商品類別走勢分化,原油等國際商品,在海外疫情蔓延、需求萎靡之下,價格受到持續壓制。而疫后國內的建材、黑色等先后出現大幅上漲,反映了國內疫情平穩、穩增長政策加碼下,內需加快改善的邏輯。2020年底以來,國內品種走勢震蕩,原油等國際商品價格快速上行,或指向內外需的強弱易勢。

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                    疫情后國內商品市場的“第一波上漲”中,非金屬建材領漲,指向的是國內“穩增長”政策下,房地產鏈為代表的內需修復。2020年4月初-8月中旬的“第一波上漲”中,非金屬建材漲幅接近60%,大幅高于其他商品大類。其主要分項,如玻璃、PVC等,和房地產等內需的關系密切。在我國本土疫情逐漸收尾、“穩增長”政策加快發力背景下,內需較外需率先修復。同期,海外疫情蔓延,拖累原油等國際商品,在主要商品大類中走勢偏弱。

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                    4季度的“第二波上漲”,黑色鏈漲幅領先,反映了外需加快修復、內外需共振,對國內經濟的提振。2020年9月下旬-2021年1月上旬的“第二波上漲”中,黑色鏈漲幅最大,達43.7%,與此相對應的,是4季度,我國鋼材產量單月增速創下近7年來的新高。2020年4季度,國內需求延續修復,制造業投資單月增速突破10%;海外需求也加快改善,拉動我國出口大幅增長。在國內外需求共振拉動下,12月工業增加值增速達7.3%,為2015年來的較高水平,經濟達到年內高點。

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                    值得關注的是,國內商品價格上漲途中先后兩次回調,和內需回落預期密切相關。2020年8-9月的回調,對應了前期率先啟動內需的房地產等建筑鏈,開始出現景氣回落[2]2020年8-9月的下跌中,非金屬建材跌幅最大。從2020年年中起,政策加大對房地產市場的調控力度,土地成交增速從7月起開始下行,8月商品房銷售額增速觸及年內高點27.1%后回落。8月中下旬起,玻璃去庫進程也出現大幅放緩。

                    [2] 海外對歐洲疫情二次暴發的擔憂,也對當時的商品形成拖累。但歐洲疫情對商品價格的影響主要集中在9-10月,和國內商品價格回調的時間區間主要在9月份有所重疊。

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                    2021年1月的商品價格回調,可能映射了市場對國內經濟景氣見頂的擔憂。1月國內商品價格回調中,黑色鏈跌幅一度達14.4%,拖累國內商品回落。從宏觀指標表現來看,PMI生產指數在11月觸及近8年多的高點54.7%后,連續2個月下降;社融等經驗性的經濟領先指標,也出現了連續回落。這些都一定程度上增加了市場對國內生產景氣見頂的擔憂。

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                    與此同時,2020年底以來,以原油為代表的國際商品漲勢“凌厲”;在疫情改善之下,海外經濟改善的確定性較高。11月至今,原油價格指數漲幅達68.6%,大幅高于其他商品漲幅。原油作為典型外需主導的商品,其價格快速上行,反映了海外經濟修復的預期。在疫苗接種加快推進、疫情擴散速度明顯回落的背景下,海外經濟改善確定性較高。美聯儲相對鴿派的政策態度,美國政府提出的1.9萬億財政刺激法案等,或也對海外經濟形成一定支撐。

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                    隨著疫情影響減弱,全球性的政策“退潮”,是大勢所趨。“調結構”為重心的中國,“退潮”時點更早、決心更強。經濟“錯位”與信用“收縮”交織下,外需強于內需,2021年海外國內經濟或呈“K型”走勢。全球來看,10Y美債收益率或突破2%,加大風險資產波動。對于中國而言,需要警惕政策“退潮”過程中,權益類資產估值壓縮的風險;“緊信用”與“寬貨幣”背景下,長端利率債的中期下行趨勢較為確定。

                    研究結論

                    (1)2020年4月初以來,在政策寬松、供給收縮、需求修復等因素共同推動下,商品市場出現了持續上漲。但走勢上呈現出“一波三折”,2020年8-9月、2021年1月,均出現了價格回調。

                    (2)國內商品市場中,黑色鏈、建材鏈等,和內需密切相關;原油等國際商品,受海外供需主導。商品價格走勢上的“一波三折”,和疫情之下國內外需求修復的結構、節奏差異密切相關。

                    (3)疫情后國內商品的“第一波上漲”,以建材為領漲品種(非金屬建材指數漲幅接近60%),指向的是房地產鏈等國內需求的率先修復。同期,海外疫情蔓延,拖累原油等國際商品走勢偏弱。

                    (4)2020年4季度的“第二波上漲”,黑色鏈漲幅領先(指數漲幅43.7%),反映了外需加快修復、內外需共振,對國內經濟的提振。12月工業增加值增速達7.3%,經濟達到年內高點。

                    (5)2021年年初以來,黑色鏈下跌拖累國內商品回落;11月以來的原油指數,漲幅則高達68.6%。國內商品價格的回調,與內需回落預期密切相關;國際商品漲勢“凌厲”,則指向了海外經濟的改善。

                    (6)隨著疫情影響減弱,全球性的政策“退潮”,是大勢所趨。“調結構”為重心的中國,“退潮”時點更早、決心更強。經濟“錯位”與信用“收縮”交織下,外需強于內需,2021年海外國內經濟呈“K型”走勢。

                  (文章來源:趙偉宏觀探索)

                  (原標題:趙偉:商品市場的“冰”與“火”(開源證券))

                  (責任編輯:DF398)

                   
                   
                   
                   

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